中国真的有大量资本外逃？
近年来，中国服务贸易尤其是旅游贸易逆差急剧扩大，引起了各界对于中国资本外逃问题的关注。近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛与CF40青年研究员、北京大学国家发展研究院经济学博士生王霄彤撰文指出：
► 规避国际收支数据统计口径变化造成的影响后，重新估算中国服务贸易数据可发现，中国服务贸易进口量在2014～2016年并未出现异常增加的情形。
► 利用重新估算的服务贸易数据可知，中国近几年并没出现偏离长期趋势的旅游进口异常增加。
► 中国旅游进口量对于主要旅游进口国家地区（美国、香港和欧盟）的股市和房市并没有显著的影响，可证伪中国有大量资本外逃流入海外市场的论断。
► 中美双方经常账户收支状况的改善，供需两端中国经济增长稳定性的增强，以及中国国内储蓄率的变化均表明，中国经济再平衡的进展是实实在在且有目共睹的。
但需指出的是，我们不能完全否认服务及旅游贸易项下存在违规资本转移的渠道。甚至因为中国的对外贸易规模较大和跨境人员往来较多，相关项目下隐藏的资本外流绝对规模可能也比较可观的。只是基于实证而不是猜测或者故事，我们不能过分夸大其对中国经济对内和对外运行的总体影响。
是资本外逃还是经济再平衡？
文 | 管涛 王霄彤
引言
自2007年起，中国经常账户顺差与GDP之比见顶回落。到2017年，中国经常账户顺差占GDP比重为1.3%，较2007年的高点回落了8.6个百分点。2018年前三季度，中国甚至出现了20多年来少有的经常账户累计逆差，与GDP之比为-0.1%。
从国际收支数据看，中国经常账户顺差占比下降的主要原因是服务贸易逆差扩大。1998年以来，中国服务贸易持续逆差，2017年逆差2654亿美元（见图1），较2007年增加了2617亿美元，相当于2008～2017年经常账户顺差降幅1883亿美元的139%。其中，旅游贸易逆差膨胀又是服务贸易逆差扩大的主要原因。2009年起，中国旅游贸易持续逆差，2014～2017年贡献了服务贸易逆差的88%，远高于2009～2013年平均56%的水平；2017年，旅游贸易逆差2251亿美元，较2007年增加了2326亿美元（见图1），相当于2008～2017年服务贸易逆差增幅的89%。
IMF（2017）评价中国经常账户顺差占GDP的比重缩小是中国经济再平衡取得的积极成果，并预测该占比会在2022年降至1%以下，低至0.2%。但是，对于中国经济“再平衡”也存在质疑的声音。鉴于服务贸易属于无形贸易，大都基于商业单证对外收付，其交易的真实性难以核查，外汇监管难度较大。余永定（2017）认为，服务贸易逆差扩张中隐含着违规资本外流。Setser（2016）也认同由于服务赤字的高估，中国经常账户顺差可能高于官方数据。
美联储的经济学家对此进行了定量分析。Wong（2017）提出，2014～2016年中国旅游项目逆差异常快速增长，存在以购买海外金融资产为方式的，隐藏在旅游项目下的资本外逃。如果修正了旅游进口中的资本外逃，经常账户顺差占GDP比重会比2016年中国官方报告高出1%左右。
针对前述质疑，本文试图使用更加准确的数据，排除统计口径变化等影响，重新估算中国的服务贸易逆差，从而判断其是否存在异常的快速增长。本文的结构如下：第二部分概述资本外逃规模估算的已有研究；第三部分在剖析美联储研究逻辑和方法所存问题的基础上，重新估算中国的服务贸易数据；第四部分运用重新估算的数据与相关宏观经济变量进行回归分析，从正反两面检验中国服务贸易活动与异常资本外逃的相关性；第五部分利用国内外经济数据检验中国经济再平衡的真实性；第六部分对文章进行总结。
关于资本外逃规模估算的文献综述
针对中国经济“再平衡”的质疑，大多来自对服务贸易进口快速增长的质疑，认为其中隐藏了资本外逃。因此，如何准确服务贸易进口量，如何估算资本外逃规模，对于中国经济“再平衡”客观评价至关重要。
关于资本外逃的估算有很多研究（Claessens and Naude，1993；Kant，1996；Kar and Cartwright-Smith，2009；Schneider，2003），主要有两种方法：一种世界银行残差法，另一种是货物贸易误报法。
第一种，世界银行对资本外逃的剩余度量方法，在实证研究中经常被采用。利用国际收支数据，可以得到资金的来源和使用，当资金来源大于资金使用总额时，即产生资本外逃。此方法包含了所有的公共部门和私营部门产生的外国资产和负债。因此，世界银行的资本外逃估算公式如下(World Bank, 1985)：
第二种，货物贸易误报法，可以充分证明规避监管和非法转移资金(Bhagwati, 1981; Cardoso and Dornbusch, 1989；宋文兵，1999；李庆云、田晓霞，2000)。通过对比中国和其贸易伙伴国家的上报数据，这其中有一个统计的技术问题，出口数据是离岸价(船上交货价)，而进口数据是到岸价格（包括成本、保险和运费）。考虑到报告价格的差异，通常会合并计算一个价格去计算出口的低报，以及进口的高报。
用服务渠道（或者是旅游渠道）的数据对资本外逃规模进行估算并不常用，主要是因为服务贸易数据的匮乏，但在真实世界中利用旅游项目下的资本外逃是存在的。如Simon(1960)指出，可以利用旅游账户数据计算资本外逃数量，并应用于1861～1900年美国国际收支数据。
Wong (2017)也是利用旅游贸易（服务贸易）这个渠道估算资本外逃规模。她认为，2014年后，中国经济下行，人民币贬值，形成资本外流的压力，资本账户的管制更加严格，中国的资本外流更多的开始通过经常账户。并且，她测算隐藏的资本外逃数目很大，大约是2015年官方报告的资本净流出的四分之一。她对于中国资本外逃规模的估计，即实际的旅游进口与中国官方公布的旅游进口数目之差。
鉴于服务贸易以及旅游贸易近年来规模和重要性显著提高，并且为回应美联储的研究，本文也将利用服务贸易这个渠道对中国资本外逃规模进行分析。
美联储研究逻辑和方法可能存在的问题及我们对中国服务贸易数据的重新估算
（一）Wong的研究逻辑可能存在的问题
研究逻辑方面，Wong（2017）对比中国统计的国际收支数据以及贸易伙伴国统计的相关数据，认为2014～2016年中国旅游进口数据出现了异常的增加。一方面，这个增加是无法由统计因素或者经济基本面解释的。另一方面，中国2014～2016年的旅游进口的增加是与经济增长负相关，与人民币的贬值预期正相关，说明旅游进口的增加几乎不可能来自中国居民在海外服务消费的增加，而是来自在海外购买金融资产的增加，即存在隐藏在旅游进口中的资本外流。如果将这一部分隐藏的资本外流归为资本项目而非经常项目，2015和2016年中国实际的经常项目顺差占GDP比重将比统计值多1%。
然而，中国在2016年改变了旅游贸易的统计口径，将银行卡数据和国际旅行现钞花费比例调查数据纳入其中，并对于“以旅行之名，行投资之实”的交易，如境外购房和购买境外投资性保险产品，也尽可能在可获得的数据范围内进行了还原处理，同时追溯调整了2014年和2015年的数据（国家外汇管理局国际收支分析小组，2017）。因此，仅仅考虑统计口径变化，2014年必将出现旅游贸易进口的增加，即使存在Wong所说的资本外逃导致的虚假旅游进口增加，也无法剔除统计口径的影响。
（二）Wong的研究模型可能存在的问题
Wong（2017）的研究利用了两个模型。一个是贸易镜像模型，从中国旅游进口国的出口数据，镜像估算中国的进口数据。镜像估计依据的假设是：中国海外某国的旅游进口花销，从镜像的角度看就是该国的旅游出口数据。而如果存在一国的误报，即旅游项目下隐藏的资本外逃，则中国的旅游进口和贸易对手国的旅游出口数额将不同，差值即为资本外逃规模Wong就是利用此方法来估算中国2014～2016年资本外逃规模的。
然而，大多数国家的统计数据并没有双边的数据，旅游项目下只有针对于全世界的进出口数据。因此在利用贸易镜像模型时，Wong使用的是中国几个贸易大国向全世界旅游出口数据而非向中国的旅游出口数据。但中国处于经济较高速发展阶段，消费结构加速升级，海外旅游快速增加，用全世界的海外旅游平均水平来估计中国，显然会低估，从而形成所谓的镜像数据和中国官方数据不符合，得出中国有大量旅游项目下隐藏的资本外流的结论。
另一个是贸易理论中的引力模型，将主要适用于货物贸易的引力模型用于旅游贸易规模的估算。Wong使用了世界银行构建的双边旅游贸易数据，包含全球199个国家最早追溯到1985年，回归分析引力方程，得出经济规模、地理距离、语言等因素对旅游贸易的影响大小。中国的双边数据只更新到2011年，Wong利用引力方程得到的估计系数，对中国2014-2016年旅游贸易进行了估算，得到的估算规模小于中国官方统计数据。
但是，引力模型这个方法也存在诸多问题。一是模型回归得到的各因素影响系数是多年的平均值，无法具体反映中国近几年的经济高速增长以及旅游贸易快速扩张。二是引力模型一般是用于货物贸易的分析，而非服务贸易，影响服务贸易的因素不一定与货物贸易一致，如地理距离和语言因素等，因此对于旅游贸易的适用性也有待验证。如据国家外汇管理局统计，2017年，中国服务贸易前十大伙伴国（地区）依次为中国香港、美国、日本、英国、澳大利亚、德国、韩国、加拿大、新加坡和中国台湾，其中，除对新加坡为小额顺差外，中国对其余九个主要贸易伙伴国（地区）的服务贸易均呈逆差，逆差规模由大到小依次为对美国、中国香港、澳大利亚、加拿大、日本、英国、德国的逆差（国家外汇管理局国际收支分析小组，2018）。显然，中国对外服务贸易逆差的国别分布与地理距离关联不大。三是Wong在利用引力模型时，使用1980～2000年的数据估算出了相应的系数，再用该系数对2000～2016年进行估计，这种简单的“反事实”检验的科学性值得商榷，因为通过“简单回归”得到的系数仅仅适用于样本年限，对于其他年份系数很可能会变化。
（三）利用代客数据重新估算中国的服务贸易进出口数据
Wong(2017)的文章最重要的问题，就是利用了前后时间不可比的数据，并且在统计口径变化的时间点指出有突变。如前所述，从2016年外汇局开始“全面采用旅行支付渠道数据来编制旅行收入和支出数据。旅行支付渠道涵盖信用卡和借记卡、汇款和现钞”，并且追溯调整2014年、2015年数据（国家外汇管理局国际收支分析小组，2017）。因此，国际收支数据在2014年相较于2013年将有一个突变，即使实际有巨大变化，也无法将此影响与统计口径变化的影响分离出来。鉴于国际收支数据统计口径的变化，本文将利用银行代客跨境收付数据来得到旅游贸易更好的估计数据。
不同于国际收支数据，一方面，银行代客跨境支付数据没有发生过统计口径的重大变化，不存在统计口径变化带来的干扰；另一方面，银行代客跨境支付数据与真实的旅游贸易数据范围较为一致，旅游贸易中包含信用卡、借记卡、汇款和现钞，而银行代客数据包括除了现钞之外的所有数据。
当然，代客数据和国际收支数据还不完全一样。代客数据只有非银行部门（包括非银行金融部门、公司部门和住户部门）通过银行办理的服务贸易收支，不含银行部门自身的服务贸易收支。另外，还有一个最主要的区别就是进口的运费和保费的计算，在代客收支数据中将运费和保费根据从大原则，记在货物贸易下，而在国际收支统计中，运费和保费则会被记在服务贸易下。按照惯例，运费大约是进口价值的4%，保费大约是1%。为了让银行代客跨境收付数据更好地与国际收支数据具有可比性，本文将把代客数据中货物贸易的5%记在服务贸易下。因此，本文计算了在对运费和保费进行调整的情况下，银行代客跨境支付中的服务贸易进口数据。同时，由于旅游贸易占比整个服务贸易高达50%～90%，可将银行代客服务贸易数据作为中国旅游贸易进口的一个代理变量。
由图2可知，一方面，2014年国际收支数据中服务项目逆差占GDP比重明显增加，即Wong(2017)所谓的旅游项目的异常变化，但是银行跨境支付数据统计下的服务项目逆差，对比来看一直呈现增速稳定的增长。另一方面，在2014年之前，代客数据显著大于国际收支数据，而在2014年统计口径调整之后，国际收支数据与代客数据趋于收敛。这两点都说明，调整了运费和保费的银行代客数据，将是时间上统一的对于旅游贸易描述更好的数据（2014年之前服务贸易支出的低估，可能是导致2009～2013年中国国际收支平衡表中“净误差与遗漏额”持续负值的一个主要原因）。另外，比对美国统计的向中国旅游贸易的出口和进口占比所有服务贸易（见图3），特别是旅游出口占比，在2014年并没有出现异常的增长，而是自2008年开始就持续快速增长，这符合中国经济新世纪以来的高速发展特征。
宏观数据的因果分析不支持中国旅游项下有异常资本外逃
（一）近年来中国服务及旅游贸易逆差的变化符合经济发展规律
根据世界各国的经济发展规律，随着人均GDP的提高，一国经济结构会发生转变，从制造业转向服务业；与此同时，对于服务业的需求也增加，包括旅游、教育等，对于发达国家的服务贸易进口随之增加，从而呈现服务贸易逆差和旅游贸易逆差。
下文将分析人均GDP对于旅游贸易进口占比服务贸易的影响，并且除了人均GDP，还加入了文献中通常会影响资本流动的变量：GDP增速、外汇储备数量、利率差(与美国通胀率)，回归方程如下：
“亚洲四小龙”和“亚洲四小虎”作为新兴工业国家，都曾经历这一变化，即：随着人均GDP增加，旅游进口增加，旅游逆差扩大。限于数据的可得性，本文将主要关注8个国家中的韩国、中国香港、泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚，检验这6个国家在1997年亚洲金融危机之前，人均GDP和旅游逆差占服务贸易逆差的关系，从而得到通常状况下的国际经验。结果如表1第（1）列，人均GDP增加会显著提高旅游项目占服务贸易的比例。
聚焦中国，本文利用国际收支数据以及银行代客跨境支付数据，研究了中国人均GDP和旅游相对服务贸易占比的关系。如前文所述，由于中国在2016年对于国际收支的统计口径做出了调整，并追溯到了2014年，银行代客跨境支付数据可以更好地反映服务贸易进口情况。银行代客跨境支付数据从2010年可得，为了验证中国旅游逆差是否在2014年发生异常增加，本文将分段对于1982至2009年，以及2010年至2016年进行回归，并且分别使用国际收支以及银行代客的服务贸易数据，计算旅游贸易的占比。对比表1第（2）列～第（4）列：第（2）列表明，1982～2009年，中国人均GDP会提高旅游占服务进口比重1.05%，这里的数据是没有发生统计口径调整的国际收支数据。第（3）列，利用2010～2016年的国际收支数据，发现人均GDP的作用并不显著，不过系数上确实出现了显著的增加，即Wong(2017)所说的异常增加。第（4）列，同样聚焦2010～2016年，但是利用银行代客跨境支付数据，发现人均GDP对旅游项目占比的促进作用为1.38%，这与1982～2009年的系数基本一致，并未出现异常的增加，说明在更好地衡量了旅游和服务贸易后，中国旅游进口的增加是符合以往长期趋势的，从而说明并没有大量的旅游项目伪装下的资本外逃，中国经常账户收支基本平衡是切实可信的。
同时，根据统计数据，中国服务贸易进口的快速增长是有海外旅游支出以及其中包含的留学支出大幅增长所支撑的数额，反映了中国居民的消费升级需求。中国居民购买更多海外教育是是中国在旅游和教育禀赋上与发达国家的差距所决定的，而这也反映在旅游支出数据的快速增长上。近期发布的《中国留学发展报告（2017）》（王辉耀，2017）显示，中国向全球输送了最多留学生，2016年我国出国留学人员总数为54.45万人，同比增长3.97%。中国是世界八大留学目的地国最主要的留学生生源国，中国留学生占美国、加拿大、英国、澳大利亚的留学生比例分别为41%、55%、23%和54%，在韩国、日本中国留学生比例高达57.3%和49.3%。同时，中国留学生呈现低龄化趋势。根据国际经济研究所（IIE）（Farrugia, 2017）报告数据，2016年在美留学的中学生中有41%来自中国，达到33275人，较2012～2013学年增长了48％；中国留学生在加拿大、澳大利亚国际中学生的数量占比已过半。特别地，美国作为世界国际学生最多的国家，对中国留学生意义重大。2016年，美国吸纳了全国25%的国际学生，而中国留学生占到在美国际学生的31.5%。自2003-2004年起，中国留学生比例连续13年持续攀升，从10.79%增长到31.5%，增长近3倍。在2009-2010学年度首次超过印度，之后连续七年都为最大美国国际学生来源国。
（二）中国服务或旅游贸易逆差的变化与境外资产价格变动的关联不大
除了从正面说明，中国服务贸易逆差及旅游贸易逆差符合经济发展规律外，下文将从反面证伪，中国可能的隐藏在旅游进口中的资本外逃，没有严重到影响境外股市和房市，从而说明，即使有可能的资本外逃，也是规模有限、影响有限的。回归方程如下：
本文研究了2013年第二季度至2018年第二季度，使用银行跨境代客支付数据表示的旅游进口数据，与美国、香港和欧盟股市（标普500指数、恒生指数和欧洲斯托克指数）以及三个国家地区房价指数之间的关系。表4结果表明，对于美国、中国香港和欧盟国家的股市，在控制了通常影响股市的因素，如汇率、通胀率（CPI）、实际GDP增速以及投资信心指数后，中国旅游进口对于各国股市指数都没有显著影响。同样，对于美国、中国香港和欧洲的房地产价格指数，无论控制其他变量与否，即通常会影响房价的因素，从供需角度的国内房地产销售量、房地产市场信息指数，以及从金融角度的贷款利率，中国旅游进口都对三个国家地区的房价指数都没有显著影响。从而证伪了，中国有大量资本通过旅游项目外逃至海外市场，对海外金融和房地产市场产生重大影响。
国内外宏观经济数据印证中国经济再平衡进展的真实性
首先，中国与美国经常账户收支状况改善是同步发生的。长期以来，中国经常账户顺差与美国经常账户逆差互为镜像（Mann, 2002; Dekle, Eaton and Kortum, 2007）。2017年，中国经常账户顺差占比较2007年的高点下跌了8.6个百分点；同期，美国经常账户逆差占GDP的比重下降了2.6个百分点，2017年降至2.4%。2008年国际金融危机以来的全球经济再平衡，实际上就是美国增加储蓄、降低消费，减少经常账户逆差，而中国降低储蓄、增加消费，减少经常项目账户的过程。自2000年以来，美国经常账户逆差占比与中国经常账户顺差占比的相关性为-0.649，而2007年以来相关性高达-0.951。也就是说，如果说美国经常账户收支的改善是真实的，那么中国经常账户收支改善也一定是实实在在的。
其次，近年来中国经济增长的稳定性大大增强。从需求端来看，消费成为经济增长新动力。在2015和2016年，世界经济复苏缓慢，中国出口负增长，外需对经济增长贡献为负的情况下，消费对经济增长的贡献达到60%左右，维持了中国经济整体6.8%的增长。2003～2011年，当中国外贸依存度稳步上升时，中国经济增速的方差为2.69个百分点；2012～2017年，当中国外贸依存度稳步下降时，中国经济增速的方差仅为0.26个百分点。与此同时，中国经济增长初步形成了消费、投资、净出口协调拉动的局面。2017年，中国经济增长6.9%，其中，消费、投资和外需对经济增长的拉动分别比上年回落0.2、0.6和上升1.0个百分点，外需表现强劲是当年中国经济增长超预期的主要推动力；2018年前三季度，经济增长6.7%，其中，消费、投资和外需拉动分别同比上升0.83和回落0.27、0.76个百分点，外需成为经济增长的拖累，但消费形成了稳经济的支撑。从供给端看，中国经济产业升级初见成效，第三产业成为拉动经济增长的第一大动力，缓解了经济下行给就业造成的压力。2018年前三季度，中国经济增长同比回落0.2个百分点，但新增就业1107万人，同比多增10万人，提前一个季度完成了全年目标任务。9月份，全国城镇登记调查失业率为4.9%，同比回落0. 1个百分点；三季度末，全国城镇登记失业率3.82%，降至多年来低位（中国金融新闻网，2018）。
再次，中国经常账户收支趋于平衡与国内储蓄投资关系的改善保持一致。2007年，中国的国内储蓄率在达到49.9%，远高于投资率（资本形成总额占GDP的比重）41.2%，货物和服务贸易净出口与GDP之比达到8.7%的历史高点，经常账户顺差与GDP之比为9.9%。但自2010年起，国内储蓄率和投资率均见顶回落，到2017年分别跌至46.4%和44.4%。因为储蓄率下降快于投资率，货物和服务贸易净出口与GDP之比降至2.0%，经常账户顺差占GDP之比也降至1.3%，中国经济趋于再平衡（见图4）。期间，中国国内储蓄率的下降源于政府、公司和住户部门的储蓄率持续回落（Blanchard and Giavazzi, 2016; Lardy, 2016）。居民消费率（居民最终消费占GDP比重）上升从而储蓄率下降，这源于劳动收入占比的持续上升（见图5）以及家庭部门杠杆率的快速扩张（田国强，2018）。
主要结论
为了回应美联储研究员Wong(2017)的文章，并对中国“再平衡”做出客观评价，本文利用银行代客跨境收付数据，克服了国际收支数据2016年统计口径变化带来的问题，重新估算了中国服务贸易数量，发现中国服务贸易进口量在2014～2016年并未出现异常增加。同时，本文利用重新估算的服务贸易进口量，从正反两方面反驳了“中国旅游逆差隐藏大量资本外逃”的论断。
从正的方面，本文发现旅游进口扩大是符合经济发展规律的。一方面，亚洲新兴工业国家（亚洲四小龙和亚洲四小虎）在1997年亚洲金融危机之前，均经历了人均GDP提高，旅游进口占比服务贸易进口增加的过程；另一方面，中国1982～2009年人均GDP对于旅游进口占比的影响系数大小，与中国2010～2016年人均GDP对于使用银行代客数据计算的旅游进口占比的影响系数大小是相近的，说明中国近几年并没出现偏离长期趋势的旅游进口异常增加，而使用国际收支数据计算旅游进口占比，对于人均GDP回归的系数确实有翻倍的增加，说明Wong(2017)得出中国旅游项目异常增加的结论，主要是因为使用了不恰当的数据。从反的方面，本文发现中国旅游进口量对于美国、中国香港和欧洲的股市和房市并没有显著的影响，境外股市和房市的变化可以被自身的经济发展、供求关系、金融市场流动性等很好的解释。从而证伪了中国有大量资本外逃流入海外市场的论断。
此外，本文从中美双方经常账户收支状况的改善，供需两端中国经济增长稳定性的增强，以及中国国内储蓄率的变化均表明，中国经济再平衡的进展是实实在在且有目共睹的。
最后，需要指出的是，本文并非要完全否认服务及旅游贸易项下存在违规资本转移的渠道。甚至因为中国的对外贸易规模较大和跨境人员往来较多，相关项目下隐藏的资本外流绝对规模可能也比较可观的。只是基于实证而不是猜测或者故事，我们不能过分夸大其对中国经济对内和对外运行的总体影响。
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